本章导读：美国从来都是金融衍生产品的缔造者，对金融创新的执着源于对金钱的热爱，环环相扣的资产证券化是财富值呈几何增长。然而随着红极一时的美国次级抵押贷款市场爆出空前的危机，美国的金融机构最终难逃厄运，被自己一手养大的这条毒蛇所反噬。这场由金融创新引发的危机使得购房者、金融机构、布什政府都受到了重创，美国得了流感，全世界都跟着打喷嚏。下面我们就来看看次贷这副“蝴蝶之翼”是怎么撼动自由女神的。
◎一场席卷美国的金融瘟疫
在美国，按揭贷款有三个层次。第一个层次是优质贷款市场，这个市场面对信用分数在六百六十分以上的优质客户，主要提供传统的十五到三十年固定利率按揭贷款。第三个层次就是次级贷款市场，他针对的是信用分数低于两百二十分，没有收入证明与负债较重的人，主要是提供三到七年的短期贷款。至于第二层次就是ALT-A贷款市场，主要是提供介乎前两者之间的贷款。
一般认为，美国的次级市场总规模大致在一万两千到一万五千亿美元左右，其中大约百分之四十七左右的人没有收入凭证，这些人的总贷款额在五千到六千亿美元之间。虽然这明显是一个高风险的市场，但是因为它的按揭贷款利率大约比基准利率高百分之二到百分之三，算是个高回报的市场，所以还是有很多银行趋之若鹜。
为了追逐利润，参与次级市场的贷款公司一般都比较灵活，他们推出了无本金贷款，三年、五年、七年可调整利率贷款，选择性可调整利率贷款等多种贷款方式。而这些贷款都有一个共同特点，那就是在还款的开头几年，每月的按揭支付很低而且固定，但是等到一定时间之后，还款压力就突然增加。
事实上，这些贷款的受众极为庞大。选择这种按揭贷款的人，一般都是房产贷款，而这些人之所以选择这种贷款，一般都是出于两个原因：第一，他们认为房地产会一直上涨，当贷款利率升高到无法承受时，可以把房产出售，把贷款提前还掉，这样就不会蒙受很大损失。第二，他们认为房地产的增值速度要高于利息负担的增加。总结起来，这两个原因实际上都只是一个原因——无论是发放贷款的银行，还是接受贷款的个人，都一致认为美国房地产会一直景气下去。而只要美国房地产一直景气，这种经济模式就可以一直维持下去。
而二战过后，美国的房地产前景，从未像今天这样糟糕过。次级抵押贷款的还款利率大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场
的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。
次级债是只有一万多亿，但是如果次级贷问题一旦显现出来，所产生的后果就不止是一万多亿就可以解决的问题，而是世界经济格局发生转变的开始。到目前为止，这场危机带来的损失高达1882亿美元，全球45家最大的银行和券商都卷入其中。
资产证券化
这得全部归功于金融寡头们所玩的金融把戏了，也就是资产证券化。在这过程中，有几个关键名词，放货公司、投行、资产评级公司、对冲基金、美国退休基金等大型基金，还有就是普通民众。
首先是普通民众中收入不是很稳定，甚至于根本就没有稳定收入的人要买一栋房子。没有稳定收入，也就没有支付房产贷款的经济来源，是不是就意味着这部分民众买不起房子？那该怎么办呢？这个时候放货公司，也就是次级按揭款的公司应声出现了。放货公司的经纪人会向购房者承诺为其提供房产贷款，而且一切条件从优。对于还贷问题更是不用担忧，因为在最初几年只还一点点，后面再增加还款额度。如果购房者担心将来还不起贷款，经纪人还会“友善”的提醒购房者现在的美国房地产行情是多么的火热，房价天天往上涨，如果到时候真的无法负担房贷，把房子卖掉即可。
就这样在房贷经纪人的劝说加保证下，这位购房者同这个货款公司签订了贷款协议。从理论上来说，贷款公司所说的话并不假。只要美国房地产价格一直往上扬，这个贷款协议是不会出问题的。但是问题是，房价怎么可能一直往上升呢？美国在一九八七年到一九九五年，不就经历漫长的八年熊市么？如果出现这种情况怎么办？这个风险当然也在贷款公司的考虑范围之内。为了不独自承担房价下跌可能带来的损失，放货公司就想到投行了。
投行是美国金融的核心支柱，同时也是那些金融寡头核心利益之所在。美国甚至于世界的一切金融活动，归根结底都控制在美国的投行手里。投行是十分神通广大的，在投行的银行家的嘴里，有一个常用的词汇，叫做金融创新。所谓“金融创新”，就是通过开辟一切新的途径，开发新的金融工具，来为其攫取利润。
贷款公司找到投行之后，贷款经济人心里还是有些惴惴不安，因为他们知道这种贷款的风险其实很大。只要美国房地产一旦发生动荡，不良贷款率就会迅速飙高。当然，贷款经济人心中十分明
白，对于潜在的巨大风险，投行的银行家们不可能看不出来。正如贷款经济人所料，投行对不良贷款率飙升的可能性是有考虑的。不过，这些放货公司们忘记了一件事情，那就是只要有足够的利润回报，投行是从来都不怕风险的。而眼下这种房产贷款，在投行银行家的眼里显然是很有利可图的。于是，投行的银行家们毫不犹豫的接下了这块烫手的山芋。
有了投行分担风险，贷款公司顿时松了一口气。而投行的经理们就开始忙碌了起来，他们面临的一项重要任务就是将这种风险较大的房产贷款包装起来，以便呈现给资产评级公司审查。资产评级公司的作用就相当于金融产品的质监局，任何金融产品上市之前，他会先为其打上标签，AAA就是最好的产品，风险低，收益好，还有益于社会发展和经济建设。一般来说，只要有了这个标签，金融产品就很容易赢得市场。
投行经理们日夜赶工，将这些房产贷款按照质量的高低分成三个部分，第一部分就是低级部分，称之为普通CDO（债务抵押凭证的缩写），占百分之十；第二个部分叫做是中级，份额同样是百分之十，称之为中级CDO；最后是高级，份额最多，是百分之八十，叫做高级CDO。投行经理们搜肠刮肚，给这些贷款准备了一大堆报告，其中的数据竟然还是数字模型，就兴冲冲地送到了资产评级公司。
面对资产评级公司，投行的银行家们坦然承认了普通CDO以及中级CDO所存在的风险，这种诚恳让资产评级公司放松了警惕。紧接着，银行家们就开始卖力的介绍高级CDO。他们马上丢出一大堆数据，向人展示在过去三年来，他们的不良贷款率是多么的低，随即又再抛出一个拿过诺贝尔奖的专家所做的数字模型，在模型预见的未来，不良贷款率也将一直保持在很低的水准。贷款的安全性得到了保证，而且即使房产贷款真的出现了问题，也是先赔偿普通CDO和中级CDO部分的损失，高级CDO的资金是到最后才动用的。如此看来，除非美国房地产崩盘，否则绝不会危险到动用高级CDO部分的资金的。从投行经理们口中所说出的CDO，简直比帝国大厦还可靠和保险。
经过投行的银行家们的论证，结果表明美国的房地产发展形势绝不会泡沫化。如果有人说，那美国地产真地崩盘的话，怎么办？历史上又不是没崩过。投行的银行家们就会马上说，怎么可能，就算地球爆炸了，美国也会单独被炸到月球上继续繁荣的。然后，投行的银行家们就会砸出一吨重的研究报告，证明美国经济多么坚挺，当前房地产
发展形势如果喜人，总之一句话，要想美国地产垮，那比弄炸地球还难。
当然，这些资产评级公司里的人，也不只听信投行的银行的一面之词。他们的金融直觉不比任何金融家差，再加上对美国经济过去的兴衰史有着深透的认识和研究，对于高潮过后必是低谷这句话有着比任何人都深刻的理解。他们是不可能被投行精美的包装所欺骗的。但是，在金融市场上是不是真的并不重要，重要的是看起来像不像真的。
再者，资产评级公司虽然是贷款产品的审批机构，但归根究底其利润来源是投行，而非普通投资者。所以，面对投行诚恳的态度，拿着滴水不漏足以应对外界的材料，腰包鼓鼓的资产评级公司自然是“通情达理”为高级CDO的评级AAA。什么叫做AAA？简单的说，就是给高级CDO打了一百分。这个级别的信贷产品是债券信用等级的最高级，拖欠债务的可能性相当低，如期偿债的能力良好，所以在市场上承兑方便，抵押贷款也会比较容易，贴现的时候贴现率的折扣也会比较高。
有了这个评级，高级CDO的销售情况十分火爆，在市场上异军突起，卖了个满堂彩，投行从中大发其财，贷款公司赚得盆钵满满，连资产评级公司也分得了一杯羹。贷款公司，投行都实现了无风险收益，至于将来地产下跌，贷款崩盘的风险全部给了高级CDO的购买者。
可是，如果投行们的行为只是到这里为止，那么他们确实只赚不赔。此时就算次级债的问题爆发出来，也只能伤害普通美国民众的利益，而不会影响到投行的利益，更不会危及到那些金融寡头。但是金融家的贪欲是无穷无尽的。赚完这笔钱，投行银行家们又把贪婪的双手伸向了普通CDO和中级CDO，心中盘算着如何通过再包装，使其脱胎换骨，通向市场，为银行家们赚取更多利润。
略加考虑之后，投行们的银行家们把目光锁定在了对冲基金上。何为对冲基金？即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。普通CDO和中级CDO的风险的确是比较高，但是相对来说，收益也确实可观。一般来说，世界主要发达国家银行利率最低的就是日本。对冲基金通过地点套利，到日本银行去借钱，然后换成美元，用来购买CDO，这样每年的收益率相当高，而且是个无本生利。在巨大的利益驱动下，对冲基金当然不会放弃这口肥肉。
就这样，对冲基金将CDO这个包袱接了过去。投行甩掉了包袱
，对冲基金也有生财之道，似乎又是一次双赢交易。而其中只有一个不值得关注的风险，就是有些对冲基金，是投行们自己成立的。然而蝴蝶之翼，却可以煽动一场席卷美国的风暴。
风险加速升级
然后，接下来的事情就开始变得诡异了。美国房地产从两千零二年开始一路狂飙，房价已经翻了一倍，次级债的不良还款率自然很低。这样一来，CDO就开始受到市场的追捧，因为它的回报率确实很高。一时之间，投行们发现原来CDO有如此大的开发空间，悔恨当初为什么错失了赚钱的机会。于是带这种懊悔的心情，在利益的驱动之下，投行们大举买入这些对冲基金，想要分享这些基金因为CDO带来的利益。这是投行们第一个危机，他们喂给一条狗一碗砒霜，看它不仅没死，还越长越大，实在忍耐不住，竟然去吃这狗的狗肉。
接下来，第二个危机也来临了。这些CDO一热起来之后，对冲基金就骚动了起来。对冲基金本来就是以小博大，通过金融杠杆赚取成倍利润的投资模式，手里有了这么炙手可热的资产怎么可能浪费，当然是拿出去抵押现金，以用来继续投机。而他们拿来抵押的抵押品，正是当初投行卖给他们的CDO，然后换得了五倍到十五倍的贷款。
在这种循环之下，投行做CDO的热情越来越高，而对冲基金买这些CDO的热情也随之高涨。交易之后，自然迫不及待的拿出去抵押换贷款。于是乎，不知不觉间，以十万亿计的美元通过CDO这个杠杠不断从银行里流通出来。当美国保持低利率，且美国地产一路飘红的时候，一切都好。可是一但当局面变坏，局势就会变得不可收拾。投行们虽然意识到这一点，但是眼前的利润已经让他们甚至不想去想明天，还是奋不顾身的扑了进去。
不过金融家们的故事讲到这里就结束了吗？那你实在是太小看他们了。伟大的华尔街金融家们的思维，是永远超乎常人的想象力的。在美国金融界，言必称对冲。既然CDO有风险，那我们就化解这种风险。于是美国投行的银行家们再次金融创新，发明了一种工具叫做信用违约掉期，简称CDS。CDS就是说，如果有投资人愿意承担CDO的违约风险，那他将得到拥有CDO的分期支付的违约保险金，对于投资人来说，在这个过程中，承担风险的投资人并不需要出任何资金，也不需要与被保险的资产有任何关系，他只需要承担CDO潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保险金。
首先，对于CDO的购买者，其后每年可以赚得很多钱
。但是购买者会担心将来地产动荡，不良贷款率增加，手里的CDO变得不值钱。届时，投行又推出了CDS，CDO的购买者只要分一部分利润给别人，那就可以将其所承担的风险完全推给够买CDS的人，实现无风险收益。而对于CDS的购买人，不必付出任何费用，就可以每年分利润，二者皆大欢喜，然后投行在这过程中又再次大捞一笔。
如果你以为投行里的银行家的想像力只是到此为止，那你就大错特错了。接下来，投行们还会推出他们的杀手级应用——合成CDO。合成CDO是基于CDS基础上的新产品。我们之前介绍过CDS就是购买人承担CDO的违约风险，然后不用出一分钱，就可以每过一段时间得到保险金。只要美国地产不出问题。那么CDO就不会出问题；只要CDO不出问题，那么购买CDS的人就可以一直得到保险金。然而华尔街的投行大鳄们最引以为豪的便是金融创新，就是将所有可以预期的收益都马上变现。既然CDS有固定收益，那为什么不可以将它也包装起来再次证券化，送到市场上去卖呢？于是投行的人又要将CDS也资产证券化！
本来因为运行的巨大风险，那些资产评级公司不敢给这种证券评级。眼看将CDS证券化的计划就要流产，这时候，了不起的雷诺公司光荣登场了，他们做出了一个天才的金融创新。那就是将CDS产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”，这样一来，一旦出现违约情况，CDS的购买者可以动用所得到的保险金那份钱，不会直接影响自己原有的资产。而当购买者觉得风险上升的时候，可以在自己原有资产损失之前，将它卖掉。
想想看，以前投资者购入CDO债券，为了得到现金流，必须真金白银的投入资金，而且必须承担可能出现的投资风险。现在投资者的钱可以不动，仍然放在股市里或其它地方为其继续创造财富，而只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。世上还有比这更吸引人的投资产品吗？有了这个理由，资产评级公司几乎是毫不犹豫的就为合成CDO盖上了AAA的大印。然后这个投资产品就在美国被抢购一空，包括养老基金，教育基金，以及众多外国基金在内地大量基金蜂拥买入。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。
可实际上，无论怎么包装，合成CDO仍然是个一直高风险的金融产品。一旦美国地产真的出现动荡，就会殃及百万民众及金融机构。可对于投行，高额回报已经实现过了，经纪人的高额奖金也已经拿到手了，谁会去真正在乎风险有多大。除了
这个普通的合成CDO之外，他们还针对对冲基金专门发行一种叫做零息债券的合成CDO产品，这种产品的风险更高，更可怕。而正是通过我刚才所说的这些渠道，区区一万多亿美元的次级债，便被极力膨胀到数十万亿美元。
这就好比为了戒掉鸦片而注射吗啡，为了戒掉吗啡而使用海洛因，为了抑制海洛因的毒瘾，金融家们不得不再提炼纯度更高，毒性更大的新型毒品。国际清算银行的统计是：2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO，2005年全年是2490亿美元，2004年全年是1570亿美元。华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的，他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2)、“CDO立方”(CDO^3)、“CDO的N次方”(CDO^N)等新产品。Fitch的统计显示，2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。从2003年到2006年，这个市场爆炸性地成长了15倍！目前，对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力，独占60百分号的份额。
然而，风暴总是来临的那么突然。当时间走到了2006年年底，风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来，这条食物链也终于开始断裂。因为房价下跌，优惠贷款利率的时限到了之后，先是普通民众无法偿还贷款，然后贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连累保险公司和贷款的银行，花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多……最终，美国次贷危机爆发。
表面上看来，在这个游戏里唯一得到益处的人，只有投行，他们是无本生利。但是因为过于贪婪，过度贷款和对冲基金，并且鼓励的投机行为，甚至于投资给对冲基金，给投行带来的损失，同样是巨大的。而最重要的是，被他们害得倾家荡产的很多人，同样是美国社会的一部分，是他们的客户。一旦美国地产出现振荡，并将带来大规模的破产潮，从而引发美国经济衰退，而美国投行在这种衰退潮中，同样难以独善其身。
整个美国社会就像是一个人，而美国投行就像是它的大脑。投行倚靠吞噬自己的身体为生，只要它吞噬的速度控制的好，这个身体确实可以不断长出新肉来供它吞噬，但是万一他们过于贪婪，一口气将自己的身体咬得体无完肤的话，那么最后也必将葬送它自己。这些道理，无论是华尔街精英，还站在幕后的金融寡头都清楚，但是当鲜红的利润出现在眼前
的时候，他们却没有一个人可以抵挡这种诱惑，疯狂的吞噬利润，以至于最后将自己也吞噬掉，这几乎是所有金融寡头的悲剧。
◎谁该为次贷危机埋单
金融机构
由于种种原因，贷款方将资金借给具有高风险的借款人，从而产生了一系列的高风险贷款。1994年，次级抵押贷款占贷款总额的5%（约为350亿美元），1996年升至9%，1999年提高到13%（1600亿美元），时至2006年，已占到20%的比例。美联储的一项研究报告指出，次级抵押贷款和优质抵押贷款之间的平均利率差距（以下称“风险溢价”）已经从2001年的2.8个百分点降到了2007年的1.3个百分点。133换句话说，提供次级贷款的出资人对风险溢价的要求降低了。2001至2006年期间次级贷款的借贷双方的投资热情持续升温，可经济周期规律告诉我们，事实本不应该这样，经济的繁荣与萧条必然是交替进行的。
考虑到借款人具有高风险，贷款机构不得不制定越来越多的高风险贷款方案以及奖励方法。其中一个例子就是浮动利率抵押贷款（ARM），这种贷款吸引力在于，购房者在还款初期只需支付利息。据估计，2004-2006年之间所贷出ARM的起始利率多低于4%，但经过时间的推移，初期阶段过后这些贷款者的月供几乎上涨了一倍。有人认为抵押贷款的标准并不规范，可能存在道德风险，因为在按揭的每一环节中，贷款机构都可以以存在风险为由，提高利率从而攫取利润。
可是对高利润的预期并没有成为现实，许多银行，按揭贷款公司，房地产投资信托基金，以及对冲基金，由于按揭付款违约或抵押资产贬值都遭受了重大损失。截至2008年3月，金融机构由次级贷款所带来的损失以超过1800亿美元。由于飙升的坏账和贷款损失，由联邦存款保险公司承保的美国银行在2007年第四季度的利润同期下降83.5%，由352亿美元猛缩至58亿美元，这是在1991年第四季度以来最差的业绩。对于所有银行，2007年的利润只有1055亿美元，比2006年减少了27.4%。
全球的其他金融机构，如德意志银行，也因此蒙受了巨大损失。此外，数十家贷款公司不得不申请破产（见表一、表二）。这些机构的高层管理人员也没有逃过劫数，美林和花旗集团的首席执行官被迫先后在一个星期内提出辞职。134
表一Write-downsontheva
lueofloans,MBSandCDOs贷款价值，有担保按揭证券化和CDOS的损失
Company公司
BusinessType企业类型
Loss(Billion$)损失（十亿元）
CitigroupCitigroup花旗集团
investmentbank投资银行
$24.1bln[65][66][67]24.1
MerrillLynchMerrillMerrillLynch美林
investmentbank投资银行
$22.5bln[68][69]22.5
UBSAG瑞银
investmentbank投资银行
$18.7bln[70][71]18.7
MorganStanley摩根士丹利
investmentbank投资银行
$10.3bln[72][73]10.3
CréditAgricole法国农业信贷
bank银行
$4.8bln[74]4.8
HSBC汇丰银行
bank银行
$17.2bln[75][76]17.2
BankofAmerica美国银行
bank银行
$5.28bln[77]5.28
CIBC帝国商业银行
bank银行
$3.2bln[78]3.2
DeutscheBank德意志银行
investmentbank投资银行
$3.1bln[79][80]3.1
BarclaysCapital巴克莱资本
investmentbank投资银行
$3.1bln[81]3.1
BearStearnsBearStearns公司
investmentbank投资银行
$2.6bln[82][83]2.6